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Por: María Eugenia García y Jesús Martínez

Caracas, 17 de agosto de 2020

Los puntos de vista aquí expresados son propiedad exclusiva del entrevistado y no necesariamente reflejan la opinión de Ceteris Paribus.

“Hay que prepararse para los Cisnes Negros, es decir, para adversidades extremas y hay que ser capaz de crecer en ese contexto, no solo adaptarse o resistir, hay que aprender a crecer en el caos”– José Antonio Fonseca.

Sin lugar a dudas la pandemia ha traído consigo cambios trascendentales en todos los ámbitos, pero la economía se ha visto especialmente impactada. Caídas récord del PIB, desempleo o paralización de las cadenas de producción, son solo algunos de los aspectos que se han visto influenciados por la crisis del coronavirus. Entre estos se encuentra el mercado de valores, que sufrió el pasado marzo una súbita caída récord que tambaleó todo el sistema financiero internacional. No obstante, al pasar de las semanas, los inversores han entendido que esta etapa puede ser coyuntural, lo cual ha impulsado de nuevo los índices bursátiles tan rápido como cayeron. Algunos creen que este excesivo optimismo pudiera estar gestando una nueva “burbuja financiera”, otros consideran que esto pudiera estar justificado en las nuevas formas de comercio y organización que están creándose con el confinamiento.

Para conversar sobre este tema, en esta ocasión entrevistamos al economista José Antonio Fonseca. Economista egresado de la Universidad Central de Venezuela (UCV), institución además en la que fue profesor de Teoría y Política Monetaria Avanzada. Este experto tiene más de 20 años de experiencia en el sector financiero y mercado de capitales, siendo además director de la Bolsa de Valores de República Dominicana. Actualmente es CEO y socio de CCI Puesto de Bolsa, así como articulista del periódico El Listín, principal periódico de República Dominicana.

*Esta entrevista fue editada por razones de claridad y concisión.

Sabemos que la pandemia del coronavirus tuvo un impacto amplio y severo en los mercados accionarios, de bonos y materias primas (petróleo y oro) sobre todo en marzo. Ante la nueva normalidad en Estados Unidos y Europa recientemente se ha visto un repunte importante de estos mercados ¿qué podemos prever acerca de su desempeño en los próximos meses? ¿Cuál es el escenario en caso de un rebrote del virus?

Los mercados se encuentran muy volátiles producto de la incertidumbre, en ese sentido la FED ha contribuido de forma fundamental a reducir la volatilidad al inyectar cantidades masivas de dinero comprando activos de deuda corporativa. Esto ha puesto un gran soporte a las tasas de interés, a la liquidez de las empresas y, por lo tanto, al valor de los activos financieros en general. Indudablemente habrá rebrotes y esto impactará en los mercados. Sin embargo, cada rebrote estará acompañado de un impacto cada vez menor en la medida que las empresas se vayan haciendo más resilientes a los efectos del virus en sus negocios.

Sin duda una de las principales preocupaciones de las empresas era la falta de liquidez debido a la paralización de la economía. En el caso estadounidense y europeo se realizaron inyecciones de dinero importantes, así como paquetes de estímulo económico. Sin embargo, esto solo alcanza para cubrir gastos básicos, no para generar ingresos. Si la llegada de la vacuna en definitiva se sigue retrasando ¿cómo ve el panorama de las empresas? ¿podríamos ver otra caída tan violenta como la de marzo en los próximos meses?

Eso dependerá de lo profundo que haya sido el daño en el tejido empresarial, especialmente en PYMES. Estos sectores terminan siendo el último eslabón de la cadena producción – proveedor – servicio, si estos sectores quedan muy dañados, es posible que veamos languidecer los resultados de las grandes empresas aun cuando tengan acceso a liquidez porque la FED se las facilita, esto producirá eventualmente un reacomodo de las empresas, ajustes en los precios y la aparición de nuevos competidores que se hayan fortalecido en la crisis.

¿Las empresas que cotizan en el mercado de valores han tomado medidas para protegerse de la incertidumbre de los mercados?

Esa información no es necesariamente pública en todos los mercados. Si nos referimos al mercado estadounidense quizás podamos hacer algunos comentarios. La mayoría de las empresas que cotizan han tomado medidas, estas medidas fundamentalmente se centran en proteger las disponibilidades de efectivo de las empresas. En este sentido, la FED está ayudando muchísimo a lograr los objetivos de preservación de efectivo mediante intervenciones directas en el mercado de capitales.

Muchos inversores consideran que en los próximos meses podríamos tener una recuperación rápida en forma de V ¿está usted de acuerdo en que lo peor ya pasó en los mercados financieros? O, por el contrario, ¿cree que la recuperación podría alargarse quizá en forma de U, de W o incluso de L?

En términos de índices bursátiles lo que hemos visto es una recuperación en V, muy rápida, sin embargo, creo que es muy pronto para establecer que ya todo pasó y volveremos a una suerte de “estado estable”. Creo que veremos mucha volatilidad en los meses por venir mientras digerimos el efecto de los cierres de las economías en los resultados de las empresas, así como los efectos que tendrá también en la inflación y crecimiento económico la enorme expansión monetaria global que estamos viendo.

El premio nobel de Economía Robert Shiller habla de que actualmente existe una “pandemia de ansiedad financiera” generada por las consecuencias que puede tener el pandemia del COVID-19. En este sentido, comenta que entre los inversores se ha creado un estado de ánimo ansioso que no responde racionalmente a las noticias ¿considera usted que esto puede generar mayor volatilidad en los mercados financieros? ¿qué consecuencias podría traer esto en el corto y mediano plazo?

No me atrevería a polemizar con relación a las palabras de un Premio Nobel, solo puedo hablar desde mi limitada experiencia: Hemos visto que hay una gran cantidad de personas entrando a invertir en el mercado sin contar con asesoría apropiada o con un detallado análisis individual, muchos están entrando como si fueran a un casino. Un consejo sería: No invierta sin asesorarse, sin analizar, sin conocer, la humildad es la principal virtud de cualquier inversionista.

¿Estamos ante una burbuja en el mercado de renta variable?

Considero que las valuaciones implícitas en muchas acciones actualmente están en niveles relativamente muy altos, particularmente me gusta usar el indicador de valoración o múltiplo Enterprise Value dividido por EBITDA*. Si tomamos ese múltiplo de valoración durante el período 2010-2019 para el S&P podremos observar que el múltiplo ha crecido a una tasa compuesta promedio de 4,8% anual, mientras que la proyección del año 2020 es de 16,6%. El sentido común sugiere que no hay razones fundamentales para que el múltiplo de valoración esté subiendo de forma tan importante cuando las ganancias de las empresas y sus flujos de caja se verán severamente afectados por el COVID-19.

¿Cuál considera usted que sea el driver que esté generando que este múltiplo de valoración esté subiendo de forma tan importante?

La respuesta no es trivial y estamos aún muy temprano para elaborar conclusiones. Adicionalmente, es necesario tener suficiente data que nos permita hacer ese análisis a profundidad. Algunas hipótesis al respecto serían:

1)Se espera que las empresas fundamentalmente tecnológicas y de biotech cobren una importancia mucho mayor en el futuro debido a son los sectores que pueden ayudar al resto de las empresas y personas a adaptarse y crecer en un entorno infeccioso hostil.

2) Por la expansión monetaria, que ha bajado las tasas de interés y esto ha producido que la tasa de descuento de los flujos de caja futuros sea menor y por lo tanto su valor presente mayor.

3) Es un comportamiento de manada donde una gran cantidad de inversionistas están buscando oportunidades de ganar dinero montándose en un rally y esto le da más alimento al propio rally. Propio de lo que llamaríamos una burbuja.

4) Porque se espera que esas empresas capturen mayores cuotas de mercado al salir pequeñas empresas del mercado.

¿Qué experiencias recogen los mercados financieros y los inversores a partir de lo sucedido en este 2020?

La principal experiencia es que hay que prepararse para los Cisnes Negros, es decir, para adversidades extremas y hay que ser capaz de crecer en ese contexto, no solo adaptarse o resistir, hay que aprender a crecer en el caos. El mercado financiero es no lineal y aprender a aprovechar este hecho es fundamental para los inversores y para las empresas.

¿Considera usted que la resiliencia que han generado las empresas a este tipo de Cisnes Negros tendrá algún cambio importante en la forma de hacer negocios?

La resiliencia de esas empresas es una hipótesis también, no lo sabremos sino con el transcurso del tiempo. Solo aquellas resilientes y más que resilientes, las que crecen con la incertidumbre y hostilidad tendrán un alto potencial de agregar valor en el futuro. La capacidad de sobrevivir a Cisnes Negros no es un aprendizaje nuevo, la sabiduría popular siempre ha dicho que de «las grandes crisis salen las grandes soluciones» y la evidencia empírica nos ha mostrado a los empresarios que la adaptación, crecimiento, toma de riesgos, medición, evolución e innovación son conceptos fundamentales para que una empresa sobreviva, crezca, tenga éxito y permanezca en el tiempo. Así que no creo que sea parte de una «nueva forma» es la forma de siempre, solo que teníamos un buen tiempo sin que apareciera un Cisne Negro y esto no es más que un llamado de atención a aquellas empresas que se acostumbran a una «zona de confort».

*Enterprise Value/ EBITDA

Es el resultado de dividir el valor de la empresa entre el resultado bruto de explotación, que es el término castellano que se utiliza para traducir EBITDA, esto es, «Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization».

Fórmula= (Capitalización+ Deuda neta/ EBITDA). Este ratio muestra el multiplicador del valor de la compañía sobre los recursos que genera una empresa con independencia de su estructura financiera (por eso se excluyen los intereses y los impuestos), su tasa impositiva en el momento y su política de amortizaciones.

Referencias consultadas

Estrategias de inversión. (2020). EV/EBITDA. Recuperado de: https://www.estrategiasdeinversion.com/herramientas/diccionario/analisis-fundamental/ev-ebitda-t-535